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杨文斌:物价怪兽 | 深度观点

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2022年1月10日 | 财务金融

 杨文斌

杨文斌先生  Mr. Philip Young
香港大学SPACE中国商业学院 客席副教授
芝加哥大学商学院工商管理硕士(MBA)
奥玮咨询公司(Oliver Wyman)资深顾问
英大泰和人寿保险公司、台湾全球人寿保险公司
独立董事及海富通基金管理公司独立董事
香港大学SPACE学院2020/21年度杰出教师奖获奖老师

 

随着疫苗施打普及,主要经济体先后放开边境管制,近期全球笼罩在通货膨胀的阴影之下。除了日本之外,其余国家CPI指数明显快速上升。韩国人最爱的泡菜,海带,泡面也纷纷涨价。

 

图一:美国CPI

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参考:http://TradingEconomics.com

 

图二:英国CPI

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参考:http://TradingEconomics.com

 

图三:德国CPI

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参考:http://TradingEconomics.com

 

图四:法国CPI

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参考:http://TradingEconomics.com

 

图五:韩国

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参考:http://TradingEconomics.com

 

图六:中国台湾CPI指数

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参考:http://TradingEconomics.com

 

但是中国的CPI趋势却与其他国家不同,虽然近期有一点上涨,但力道不大,不像其他国家都创下几年来的高点。我们再细看中国上、中、下游的物价与最终消费者物价的情况,似乎可以找到原因。扣除食品的CPI与扣除食品与能源的核心CPI代表民间消费者的最终需求。非食品CPI与核心CPI与整体CPI走势一致,但是代表生产厂商的出厂价的PPI确实一路高歌猛进,上升到历史新高。因此我们可以初步推论生产厂商的价格转嫁给零售商,但是因为需求疲弱,零售商无法转嫁给终端消费者。

 

图七:中国CPI,非食品CPI,核心CPI,PPI

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参考:中国统计局

 

再深入细究厂商出厂价格,发现上中下游的出厂价格走势是天壤之别。采掘生产是上游,价格涨幅最高。原料生产位居中游,涨幅居次。生产资料价格涨幅居第三。加工业的产品直接销售给零售商,价格涨幅最小。上游的原料生产商毫不客气的将成本的上升转嫁给中游厂商,中游厂商无法完全将上升的成本转嫁给下游厂商。下游厂商更无法将成本上升转嫁给零售商。

 

图八:上,中,下游的厂商出厂价格PPI

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参考:中国统计局

 

我们再将厂商出厂价格与居民生活相关的物价作比较,就看的更清楚,居民端的物价几乎是没有改变。这是怎么回事呢?下游厂商几乎无法将成本上升转嫁给消费者。基本理由就是最终端的消费者需求力道非常弱。因此不论是食品、衣料、日用品、耐用品的出厂价格几乎是纹风不动。这可以再度证明终端消费者需求不振,是最基本的结构性问题,导致中国物价结构出现上肥下瘦的特殊现象。

 

图九:生活资料物价走势

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参考:中国统计局

 

非常明显,目前中国面对的困境是消费者需求疲弱。接下来我们来观察消费者需求的相关数据,究其原因。通常我们都用社会消费品零售总额代表民间消费的力道。进入2021年,民间消费力道非常疲软。特别是在今年五月以后,扣除物价影响的实际增长率比名义增长率更弱。

 

图十:民间消费需求

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参考:中国统计局

 

造成民间消费疲软有远因,也有近因。远因是居民的负债率逐年上升,可支配所得减少,一定会影响消费的能力。用全国住户贷款余额除以当年度的名义GDP推算住户的负债比例,从2014年开始全国住户的负债比例一路上升到2020年的62%。不但只有负债量增加,而负债人数也在增加。有数据显示90后的平均负债已经达到了13万元。负债率增加后,自然而然会节衣缩食,减少消费。

 

图十一:住户负债比例

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参考:中国统计局,中国人民银行

 

影响消费的近因是企业的利润率受到挤压,影响个人所得与对未来的安全感。当前的状况除了经济增长率缓慢减缓之外,还有中下游企业的利润率受到压缩。用PPI出厂价减去PPI的进场价推算厂商利润率的变化方向。从去年的下半年开始,厂商的进场价格上升比厂商的出厂价格快速,代表厂商无力将进场成本上升幅度转嫁给下家,只能自行吸收上升的成本,利润率受到压迫。自然会影响其从业人员的所得,与对未来前景的判断,老百姓也就无力,也不敢消费。

 

图十二:推算生产厂商的利润率变化

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参考:中国统计局

 

大家都知道经济的成长不是只有依赖民间的消费,还有投资,还有净出口。投资会形成固定资产。数据显示不论是整体的固定资产形成或是民间的固定资产投资都是呈现疲软的走势。

 

图十三:投资力道的趋势

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参考:中国统计局

 

媒体经常报道出口屡传捷报,读者会问出口对GDP的贡献到哪里去了呢?对经济增长有贡献不是出口,而是出口减去进口的出超。出超的增长率也是不容乐观。

 

图十四:中国出超趋势

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参考:中国统计局

 

出口的前景其实也是不容乐观。今年支撑中国出口的原因主要是其他国家仍然笼罩在疫情的影响之下,各国的供应尚未完全恢复,中国的出口弥补了这个缺口。随着各国决定与病毒共存,解封之后,各国的供应短缺会逐步减少,自然会挤压对中国的出口需求。用PMI指数的新订单与新出口订单指数的趋势来看,今年以来呈现缓慢走软的趋势,应该是印证各国国内供应短缺的问题逐渐解决,影响中国的出口的观点。

 

图十五:中国出口订单指数

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参考:中国统计局

 

民间消费,投资与出超在推进经济增长的角色又是怎样呢?三者当中,民间消费是最重要的,占衡量经济增长GDP约6成,而投资与出超分别占2成左右。民间消费不振是经济增长的最大拖累。

 

图十六:中国三个主要部门对GDP的贡献度

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参考:中国统计局

 

在未来几个季度,会发生中国与海外主要国家的宏观经济交叉的现象。如前面所述,欧美英等国家已经逐步开放国内与国际的民众交流,自然提升需求的力道,加上劳工尚未完全到位,需求大于供给,推动物价的上升,属于良性的需求牵引物价上升。美国的采购经理人指数与非制造业的PMI数据显示美国经济前景还是向好。核心CPI是测量终端需求强弱指标。美国的核心CPI显示需求额强劲。美国未来几个季度是进入美林投资时钟的增长阶段,而中国的CPI极有可能会因为进口价格的带动下,被迫上升,出现供给成本推动的非良性物价上涨的问题,进而进入滞涨阶段。

 

图十七:美国芝加哥采购经理人指数

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参考:http://tradingeconomics.com

 

图十八:美国非制造业PMI

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参考:http://tradingeconomincs.com

 

图十九:美国核心CPI

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参考:http://tradingeconomincs.com

 

提振民间消费是让经济增长上升的最佳手段。要让低收入阶层提升消费,除了增加他们的所得之外,别无他法。金融行为学发现辛苦赚来的薪水,会被标签为需要储蓄的心理账户,储蓄的倾向比较强。而从财富赚到的块钱,会被标签为可以让自己快乐的账户,消费的倾向比较强。在中产阶层或是高净值阶层方面,可以让他们感觉财富的赚钱效应,就可以提升这些人的消费。因此提升投资的诱因,加快投资脚步,让中低收入阶层所得上升。同时适当的让资产市场活络,令中上阶层有财富效果,自然提升他们的非计划性消费。期待未来几个季度,能看到这些措施,避免中国经济进入滞涨的困境。

 

 

(本文仅代表作者个人观点)